Creditorul este de vina

In anul 2008, doi economisti de la universitatea Harvard, Carmen Reinhart si Kennet Rogoff, au publicat cartea “This time is different” (De data aceasta este diferit). Aceasta prezinta o istorie a default-urilor autoritatilor publice in ultimii 800 de ani (din evul mediu pana la criza subprime dein Statele Unite), precum si modul in care sunt realizate default-urile.

In general, ceea ce precede criza este un balon speculativ si cresterea puternica a optimismului participantilor la piata. In acel moment, desi indicatorii fundamentali arata dezechilibre macroeconomice precum si iminenta corectiei, autoritatile comunica ca “de data aceasta situatia este diferita” si cauta justificari pentru care corectia pietelor nu o sa se intample iar trendul ascendant al pietelor va continua.

Exemple recente de baloane speculative si abordari de tipul “de data aceasta situatia este diferita”:

-          Balonul imobiliar din Statele Unite care a condus la criza sub-prime. In aceas perioada erau economisti care sustineau ca preturile real estate vor creste permanent (piata a aratat ca nu este asa). Asemenea abordari au fost intalnite si in Romania.

-          Criza de balanta de plati din Romania, din anul 2008-2009.

-          Balonul speculativ de la finalul anilor 1990 de pe piata Nasdaq

-          Balonul speculativ de pe piata criptomodenelor din 2017-2018.

Situatia clasica a defult-ului suveran este neplata cuponului/principalului la scadenta sau restructurarea imprumutlui (rescadentarea, reducerea principalului sau a ratei de dobada a imprumutului). Insa intotdeauna creditorul pierde (iar in evul mediu isi putea pierde chiar si viata).

Exemple:

Cipru. In anul 2013, in timpul crizei bancare prin care a trecut, a extins maturitatea obligatiunilor emise de guvern scadente intre 2013 si primul trimestru al anului 2016 cu perioade intre 5 si 10 ani.

Venzuela. In anul 2017, pe fondul crizei economice prin care trece, Venezuela nu a reusit sa plateasca cupoane in valoarea de 200 milioane USD. Default-ul a fost datorat lipsei valutei, cauzata de reducerea incasarilor in valuta din exportul de petrol.

Grecia. In timpul crizei datoriilor tarilor de la periferia zonei euro, in 2011 Grecia a impus atat o reducere a valorii nominale a obligatiunilor emise de guvern de peste 50%  cat si o extindere a maturitatii obligatiunilor detinute.

Aici este importanta legea sub care sunt emise obligatiunile. Vor inregistra pierderi mult mai mari investitorii care detin obligatiuni emise pe piata locala (pe legea locala a statului care intra in default) deoarece statul isi va impune conditiile asupra creditorilor prin lege. Exemple: Grecia, unde creditorilor obligatiunilor emise pe piata locala li s-a impus reducerea valorii obligatiunilor si majorarea scadentei; Polonia, unde fondurilor private de pensii li s-a impus prin lege injumatatirea valorii nominale a obligatiunilor. In schimb, in cazul investorilor in obligatiuni emise pe pietele externe, statul care intra in defult nu poate modifica conditiile obligatiunilor emise. Astfel, investitorii pot actiona statul respectiv in instanta si il tin in situatia de deflault (ceea ce inseamna ca acel stat nu mai poate emite obligatiuni pe pietele internationale) pana cand ajung la o intelegere cu acesta (de exemplu fondul de investitii Elliot vs Argentina) sau se pot adresa curtii de arbitraj a International Swaps and Derivative Association, cu sediul la Londra, si declansa, in cazul succesului chemarii in instanta, CDS-urile pe statul respectiv.

Insa mai sunt si alte forme de “default”:

1. Prin crize bancare. Exemple recente: Grecia si Cipru

Grecia: Criza datoriilor a condus la o criza bancara, bancile grecesti avand cantitati semnificative de obligatiuni grecesti, care, datorita intrarii Greciei in default, au pierdut cea mai mare parte din valoare. Masurile luate de guvern au fost restrictii la contul de capital (restrictii la transferul de euro din Grecia catre exterior) si la blocarea banilor deponentilor in conturile bancilor grecesti (si permiterea retragerii doar a unei cantitati exterem de limitate din conturi, pentru necesitatile curente). Astfel deponentii puteau doar observa soldul propriului cont, insa nu aveau acces la fonduri.

Cipru: In timpul crizei din 2013, pe langa amanarea platilor la datoria publica, guvernul a impus conversia fortata a economiilor aflate in conturi bancare in capital al bancilor respective (sumele ce depasau pragul de garantare au fost convertite in actiuni). 

2. Inflatie. Exemplul recent de manual este Venezuela

Presedintele socialist Chavez a introdus o serie de masuri populiste cum au fost: plafonarea preturilor, introducerea subventiilor si nationalizarea activelor detinute de companiile straine, cum au fost proiectele de exploatare de petrol detinute de ExxonMobil si ConocoPhillips. De asemenea, ca urmare a grevei generale, au fost concediati mii de angajati ai companiei PDVSA.

In acelasi timp a condus tara catre autoritarism: a preluat controlul asupra Curtii Supreme, a hartuit presa si a inchis publicatiile independente, a nationalizat companii private si active ale strainilor.

Insa veniturile din exportul de petrol au scazut, factorii determinanti fiind:

- Plafonarile de preturi au condus la lipsa investiilor in industria de petrol di gaze naturale;

- Infrastructura detinuta de stat era invechita, iar in lipsa investitiilor s-a deteriorat;

- Concedierea angajatilor principalei companii energetice a tarii a lasat-o fara expertiza;

- Nationalizarile companiilor straine pe langa faptul ca a lipsit industria de tehnologie moderna, a generat si sanctiuni internationale asupra Venezuelei si inchiderea anumitor piete de export.

Ca urmare, productia de petrol a Venezuelei a scazut trepat, in prezent fiind la mai putin de jumatate din cea existenta la inceputul anilor 2000.

Pentru a sustine cheltuielile publice populiste, in conditiile scaderii veniturilor din petrol, cauzate atat de reducerea productiei interne cat si a scaderii pretului petrolului pe pietele internationale, Venezuela a printat bani, generand astfel inflatie.

Primul soc puternic a fost in 2008 cand Venezuela a schimbat bolivarul cu bolivarul puternic, un bolivar puternic valorand 1000 de bolivari vechi.

In anul 2014 preturile internationale ale petrolului s-au prabusit, iar economia Venzuelei a intrat in cadere lbera. Conform FMI, economia Venezuelei a scazut cu 30% intre 2013 si 2017.

Apoi in august 2018, Venezuela a schimbat din nou moneda, inlocuint bolivarul puternic cu bolivarul suveran (soberano), un bolivar suveran valorand un million de bolivari putenici.

Insa aceste masuri nu au ajutat economia, rata inflatiei atingand in anul 2018 un million la suta, si fiind comparabila cu perioadele de hiperinflatie din Germania in anii ’20 si Zimbabwe in 2008. Pentru 2018, prognoza FMI este de scadere a PIB cu 18%.

3. Deprecierea monedei

Exemplul de manual este criza din Argentina. Argentina in timpul anilor 1990 avea un regim de curs de schimb de tip consiliu monetar, peso-ul argentinian fiind la paritate cu dolarul american. Aceasta a devenit nesustebabil datorita politicilor fiscale nesustenabile atat la nivel central cat si local. Pentru a-si finanta deficitele, aceste autoritati au emis instrumente de datorie. Cand a devenit evidenta nesustenabilitatea regimului de curs fix, a urmat atacul speculativ. Practic cei care detineau peso au cerut schimbul in dolari la cursul oficial (stabilit prin lege). Cum banca centrala nu a avut rezerve suficiente de dolari pentru a satisface cererea de valuta, in ianuarie 2002 a stabilit cursul “official” la 1.4 peso pentru un dolar american. Nici acesta nu a fost sustenabil, asa ca dupa cateva luni a renuntat la consiliu monetar si a modificat regimul de curs fix in regim de curs flotant. In anul 2002, cursul de schimb a ajuns la 4 peso pentru un dolar…

Practic, regimul de curs de schimb fix obliga la responsabilitate fiscala.

A doua incetare de plati, este de asemenea un exemplu de manual, cu privire la consecintele incetarii platilor pentru obligatiuni emise pe pietele externe.

Dupa o criza economica prelungita, cauzata de criza de la inceputul anilor 2000, Argentina a reusit sa iasa din nou pe pietele internationale de capital de abia in anul 2013. Insa  avand obligatiunile vechi inca in default. Insa un grup de detinatori (fonduri specializate in distressed assets) ai obligatiunilor vechi (in default) a actionat Argentina in instanta si a solicitat, inaintea platii cupoanelor obligatiunilor noi, plata obligatiunilor vechi. Ca urmare, ne-avand suficiente lichiditati in valuta, Argentina a intrat din nou in default in anul 2013…

Cel mai recent exemplu este Turcia

Presedintele Erdogan, in conditiile unei rate a inflatiei in crestere si a unei economii supra-incalzite, a solicitat bancii centrale sa reduca rata de politica monetara, a declarant ca preia conducerea politicii monetare a bancii centrale si a modificat legea de functionare a bancii centrale, arogandu-si puteri depline in numirea guvernatorului si vice-guvernatorilor bancii centrale. O alta masura a fost numirea ginerelui sau ca ministru al finantelor si trezoreriei.

Aceasta degradare institutionala a condus la pierderea increderii finantatorilor in capacitatea institutiilor publice (banca centrala, ministerul de finante) de a lua masurile necesare reducerii dezechilibrelor economice. Ca urmare lira turceasca se deprecia accelerat fata de dolarul american.

Insa criza s-a declansat odata cu impunerea de sanctiuni de catre Statele Unite unor membri (ministri) ai guvernului pentru incalcarea drepturilor omului, impunerea de sanctiuni generand o aversiune puternica la risc a finantatorilor. In cazul unei santiuni impusa de catre Statele Unite, entitatea/persoana sanctionata, nu mai are acces la dolar prin sistemul financiar international, orice institutie financiara care ii faciliteaza acest acces fiind drastic sanctionata de catre autoritatile americane.

Masurile luate de banca centrala pentru combaterea crizei au fost cele standard pentru crizele valutare: majorarea dobanzilor (in prezent dobanda de politica monetara este de 24%) combinata cu restrictii aplicate contului de capital (interzicerea tranzactiilor FX swap pe piata financiara, convertirea fortata a contractelor, si fluxurilor aferente, din economia turca din valuta in lire turcesti).

Consencinte: economia turca a intrat in recesiune, lita turceasca s-a tranzactionat fata de dolar la un maxim 6,2 iar rata inflatiei a atins peste 25%, iar rata somajului a atins aproape 15%.

Insa atunci cand se intampla corectia, sau statul nu are bani, investitorii institutionali, si bine inteles creditorii, si companiile cu lichiditate sunt de vina in ochii autoritatilor.

In evul mediu, i se gasea o vina creditorului si acesta era, de cele mai multe ori executat (ars pe rug, trimis la ghilotina etc.). Asemenea forme de “restructurare” a datoriilor erau practivcate de monarhii francezi, care executau creditorii majori locali. De exemplu, ministrul de finante francez intre anii 1768 – 1774, Abbe Terray, chiar a opinat ca guvernele terebuie sa intre in default cel putin odata la 100 de ani pentru a restabili echilibru (numai creditor sa nu fii in atunci cand monarhul se hotara sa intre in defult…). Un alt exemplu este regale Henry VIII al Marii Britanii, care in secolul XV a nationalizat toate prorietatile (terenuri) ale Bisericii Catolice. Asemena confiscari, adesea acompaniate de executii, se califica ca renegari ale datoriilor financiare ale monarhilor.

In perioada moderna, nu se mai practica executiile. Insa guvernele “gasesc” incalcari ale normelor morale (ex. lacomia) sau legale are creditorilor sau ale companiilor cu lichiditate iar apoi se simt indreptatite sa vina cu legi prin care nationalizeaza sau extrag (prin diverse noi taxe) lichiditatile din companii.

Exemple:

Venezuela. Presedintele Chavez a introdus o serie de masuri populiste cum sunt: plafonarea preturilor, introducerea subventiilor si nationalizarea (ca urmare a unei greve in industrial de petrol si gaze) activelor detinute de companiile straine, cum au fost proiectele de exploatare de petrol detinute de ExxonMobil si ConocoPhillips.

Polonia. Sub pretextul finantarii de catre guvern sistemului public de pensii care a condus la cresterea datoriei publice, guvernul polonez a nationalizat (prin injumatatirea valorii nominala a obligatiunilor detinute de fondurile de pensii poloneze) activele detinute de fondurile private de pensii.

Romania. In aceeasi categorie se incadreaza OUG 114 din 2018. Deficitul bugetar era in crestere datorita politicilor populiste. Sub pretextul “lacomiei” creditorilor (industria bancara si fondurile private de pensii) si a companiilor traditional cash-rich (energie, telekom), guvernul a introdus o ordonanta de urgenta, care in forma initiala:

-          Decapitaliza sistemul bancar printr-o taxa pe activele bancilor;

-          Nationaliza fondurile de pensii private Pilon II prin impunerea de cerinte de capital extreme;

-          Plafona preturile si in acelasi timp impunea o taxa pe cifra de afaceri a companiilor in industria de petrol si gaze;

-          Introducea o taxa pe cifra de afaceri si marea puternic pretul de reinoire a licentelor pentru companiile din industria telekom.

 Articol publicat in Reporter Global, Editia 20 Dec. 2019 - 31 Martie 2020